日前，申万宏源证券中小盘发布了一篇【Chewy】美国最大宠物电商上市，高增长见证渠道变迁的分析报告，申万宏源证券中小盘分析指出，Chewy有能力在同类型电商中脱颖而出，主要受益于5个方面：
（1）公司通过“口碑宣传+广告投入+其他营销活动”来提高品牌知名度并吸引新客户；
（2）巩固供应链关系，确保能给客户提供有竞争力的价格，致力于将网站游客转化为活跃用户，公司目前已有活跃用户1130万人，5年CAGR高达100%；
（3）通过高效的分销物流提高客户满意度，大部分履约中心基本能保证在当日内将包裹送达到80%的用户手上，时间上与去实体店基本无异，却更加方便便捷；
（4）Autoship Program增强客户粘性，确保客户的重复购买；
（5）贴心服务贯穿购买过程，24/7解决用户的疑难问题。
下面我们就透过申万宏源证券中小盘这份对于Chewy公司的研究，来看其是如何在短短8年时间成长成为过百亿美元市场的美国最大宠物电商公司的？
1.美国纯正的宠物用品垂直电商
Chewy成立于2011年中期，起步非常迅速在2011年年底公司销售收入已经超过100万美元。目前，公司通过与超过1600个宠物品牌的合作，给客户带来超过45000个不同的宠物产品，产品涵盖从最基本的宠物食品到宠物用品玩具、药物等一系列产品。截止8月6日17时，同花顺APP数据显示，Chewy市值为128.4亿美元。
申万宏源证券中小盘表示，Chewy的产品种类多样，自主研发+宠物医疗或成为未来增量。
Chewy公司电商网站按照产品品类划分：包括宠物食品、零食以及宠物相关用品；按照宠物划分产品适用于：猫狗、鸟鱼、小动物科类、爬行动物类等等。
目前公司发展出3个自主品牌：Frisco、American Journey、Tylee’s。公司于2016年发布了第一个宠物耐用品品牌Frisco，主要生产销售宠物用品类商品，如猫砂、尿垫、笼子、玩具等等；2017年创建了两个消耗品品牌：American Journey和Tylee’s，主要为宠物食品、零食等。目前公司自主品牌主要的生产主要由亚洲代工厂完成生产，自主品牌销量占总体经销量的比重较小，仅在5%左右。
2018年7月，Chewy推出了线上宠物诊所Chewy Pharmacy。宠物家庭可以在Chewy Pharmacy购买宠物处方药以及向有资质的宠物医生咨询宠物照料，健康，心理的相关信息。
2.33.5亿美元牵手PetSmart
Chewy于2017年作价33.5亿美元被PetSmart高价收购。目前PetSmart持有公司股份占比约70%，享有77%的投票权，为公司控股股东，拥有公司绝对控股权。
申万宏源证券中小盘表示，公司方面通过与PetSmart合作：
（1）规模效应降低降低运营成本，以及共同采购降低采购成本；
（2）公司的自主品牌可以通过PetSmart的线下零售店销售，PetSmart目前在全美已经拥有超过1600家线下零售店面，可以给公司带来可观的销售增量。PetSmart方面，作为传统的大型宠物用品零售商，门店多客户基数大，但面对日趋激烈的竞争环境，PetSmart也同样需要一个打通线上流量的入口。
3.Chewy近5年营收翻17倍，毛利从12%提升至20%
根据研报，Chewy从2014财年（FY2014）到2018财年（FY2018，2018.1.29—2019.2.3），公司净销售额由2.04亿美元上涨至35.33亿美元，4年复合增速高达104%。FY2018年毛利润超7亿美元，较去年同比增长94.5%。从FY2014到FY2018，公司毛利率由12%提升至20%左右，增加了8pct。
与此同时，Chewy活跃用户和平均每为用户净销售额稳步增长。从FY2016到FY2018年，公司活跃用户从303万人上涨至1060万人，用户数量增加了2.5倍。同期，每位活跃用户净销售额从$223/人上升至$334/人，这说明客户的忠诚度和客户黏性得到了有效的提升。
此外，Chewy还注重长期客户质量，嵌入增长体现公司留存长期客户的能力。申万宏源证券中小盘为此表示，如若排除每年新增客户带来的销量增长，可以得到每年实际的嵌入式增长，更好反应公司长期的增量。公司自成立以来，获得了大量不断增长的客户群体。公司一方面持续拓展和维持客户，一方面在未来客户总群体量有限的大背景下，公司也尽可能地拓宽了消费者愿意购买的商品品类。
例如，公司在FY2018底，从累积的现有客户中（2018.1.29前获得的客户）获得销售收入增长率为120%。这说明，假设我们的客户量没有净增长的情况下，单由于我们现有客户群的支出增加，FY2018的净销售额将比上一财年增长20%。公司强大的价值主张和卓越的产品供应，以及客户的忠诚度和重复购买习惯养成是驱动现有客户嵌入式增长的主要原因。
值得一提的是，申万宏源证券中小盘还从客户群分析中得出客户忠诚度提升以及消费习惯养成的结论。下表按照不同年份获得的客户群列示了其在之后年份的消费情况。
例如，FY2015客户群在FY2015/2016/2017/2018的净销售额（不包括退款）分别为1.473/2.694/2.761/2.874亿美元，FY16/17/18同比增长83%/2%/4%，该客户群在第二年净销售额大幅增长，这证明在第一年的尝试后，客户倾向于在公司购买更多产品，随后几年增长相对温和，说明客户忠诚度逐步建立，消费也趋于稳定。
同时在其余客户群体中，申万宏源证券中小盘同样可以观察到以上模式（上图11）。其认为，这反映出随着时间推移，按客户群体划分的净销售额均保持稳定增长，客户与公司建立了信赖，忠诚度提升。其预计，随着品牌知名度的提高、产品供应和客户服务的持续加强，每年每个客户群的净销售额将继续增长。
在利润方面，虽然公司净销售额在稳定增长，目前仍未获利。FY2018公司净亏损2.68亿美元，较去年同期3.38亿美元亏损缩窄。
4.美国电商快速发展，线下实体店发展转向在线零售
根据APPA数据整理，宠物用品零售行业渠道分散，在线零售占比仅为小部分。美国宠物用品零售行业较为分散，玩家包括：传统综合型商超（如Walmart、Target）、大型宠物超市(PetSmart、PetCo）、独立运营的专业渠道（宠物店、宠物诊所）、农场渠道（农业市场）、电商渠道（大型电商平台Amazon、Ebay；垂直电商：Chewy）等，分别占比为47%/18%/11%/6%/14% etc。目前其认为，电商渠道将保持以快于整体市场增长的速度增长，线下实体店的市场份额开始迅速向在线零售转化。
申万宏源证券中小盘分析，美国电商渗透率低，头部电商较为集中具有长尾效应。电商在美国发展历史悠久，目前主要具备以下几个特征：
（1）渗透率较低，美国在线零售总销售额占美国零售总额的比例目前仅在10%左右，宠物用品在线零售渗透率稍高于整体，但也仅在14%。从美国商务部的数据看来，在线零售整体来说13-18年5年复合增速达到14%，而同期美国零售总额的5年复合增速仅在2%；同时，APPA预计到达2022年宠物电商的渗透率将达到25%。行业的快速发展以及消费者消费习惯从线下逐步开始向线上转化，这无疑给宠物垂直型电商带了不可忽视的结构性机会。
（2）头部较为集中，Amazon和Ebay作为美国两大电商巨鳄，总计在线零售额占网络总零售额的比列将近30%（其中Amazon占比约24%），长尾效应使得部分电商可以通过自身的优势快速获取客户，抢占市场。
为此，其指出，像Chewy这样的垂直宠物电商面临发展机遇。虽然美国目前仍以大型宠物连锁超市为主导，但是垂直电商轻资产模式，将资金着重投向营销引流+服务。
近几年来，宠物行业的渠道模式已经发生了一些改变，类似PetSmart的由于其体量大、门店数量众多等原因，开始出现门店管理不善的情况，部分消费者开始反应购物体验不如预期，店内陈列冗杂等问题。
这无疑给Chewy这样的宠物垂直电商带来了机会。Chewy以开始就从线上销售开始，没有门店和大量仓储的模式使公司可以把资源更多的投向获取客户（营销）和维持客户上（服务）。根据Packaged Facts的消费者调查数据显示，2018年消费者在线上购买宠物用品是首先偏好选择Amazon,其次则是Chewy，可见其在获取客户偏好上成果显著。
5.Chewy取得成功的五大关键因素
申万宏源证券中小盘分析，Chewy的目标是吸引和转化网页游客成为活跃的客户，并鼓励重复购买。面对日趋激烈的市场竞争，获取客户和留存客户变得尤为重要。公司持续加大营销推广的力度，维护供应商关系以获得有竞争力的价格，以及通过提供及时的服务获得大批用户的认可，Chewy品牌逐渐被消费者认知，截至FY2018公司已有活跃用户1060万人，截至2019年7月5日，公司目前已有活跃用户1130万人。
（1）口碑+营销增加品牌知名度，网站导流是关键
申万宏源证券中小盘表示，Chewy通过口碑宣传+广告投入+其他营销活动来提高品牌知名度并吸引新客户，并表示公司未来还有很大的机能持续增加新客户。
公司近年来持续加大营销费用的投入，从FY2014到FY2018，广告营销费用分别为0.17/0.32/1.08/2.54/3.93亿美元，占净销售额的百分比均在8%到12%之间。受益于行业消费者的消费习惯正在由线下逐步转为线上，以及公司相较于传统宠物商店较低的品牌知名度，公司在客户体量和销售上都还有很大的空间。
其中，公司目前主要依靠两大类型的营销手段给网站导流：付费型与免费型。付费型将通过搜索引擎营销、电视杂志广告、付费社交媒体和产品投放等等；免费型包括搜索引擎优化（利用搜索引擎的规则提高网站在有关搜索引擎内的自然排名）、免费型社交媒体、电子邮件营销以及客户忠诚度带来的口碑宣传。未来公司也仍将继续在市场营销方面投入大量资源，以从现有渠道和渠道获得新客户。
与此同时，Chewy注重跟踪和管理新客户收购成本（CAC）和客户的终身价值（LTV），并致力于提高LTV与CAC比率，以优化广告和营销方面的支出效率。CAC为一段时间内因新客户获取而产生的广告和营销费用（其中包括提供给Autoship客户的任何首次折扣等）除以同期获得的客户数量；公司会将营销资源着重投放在那些能够迅速反应，直接产生效用的渠道上，因此，通过追踪CAC，并及时调整营销手段，公司能够管理广告和营销支出的有效性，寻求最大化新客户获取渠道。LTV是指特定人群在一段时间内的累积贡献的利润除以该段时间内获得的新客户数量。FY2018年公司有效的增加了营业利润和毛利率，使公司的LTV不断增加。
由下图可以看出，公司各个客户群的LTV/CAC比率都在逐年提高。
（2）差异化的产品和有竞争力的价格，转化游客为用户
申万宏源证券中小盘表示，Chewy通过与供应商密切合作，其主要供应商目前为公司提供了一系列的优惠措施，例如批量采购、贸易折扣、合作广告和市场开发基金等等，通过这些优惠措施，公司能够有效的控制产品以及营销的成本，能够给客户提供更有竞争力的价格。另一方面，公司网站提供的大多数高端宠物食品品牌在超市或大众商店都没有广泛的销售，这种差异化将帮助公司吸引一些该品牌的使用用户。
（3）高效的分销模式增加客户满意度
申万宏源证券中小盘指出，Chewy渠道全美覆盖，分片区建设履约中心提效。据介绍，Chewy在全美设有7个履约中心，分别分布在美国的西部（Arizona、Nevada）,中部（Indiana、 Texas）,以及东部（Florida、Pennsylania）。工作保证物流速度隔天可以触达全美80%的用户，2天内几乎可以将包裹送达到100%的用户手上。
（4）Autoship Program增强客户粘性
申万宏源证券中小盘整理，Chewy自2014年启动了“Autoship”项目，此项目主要针对规律性购买宠物产品的用户，用户仅需要注册成为项目会员，并根据自己的需求将规律性重复购买的产品加入自己的 Autoship 名单，公司就会自动将货品按时送上门。便捷的方式为用户们节省了大量的时间，从数据中也可以看出该模式受到了消费者广泛的认可。
自FY2014以来至FY2018，公司Autoship项目的销售额从1.15亿美元，上升至23亿美元，年复合增长率达98%，近三年Autoship项目销售额占公司总净销售额的比列均保持在60%-65%之间。便捷与价格优势增强客户粘度。Autoship项目无会员费，目前公司官网上显示用户首次使用可获得30%的折扣（折扣力度会根据时间、活动调整），并且后续可在特定品牌上持续享受5-10%的折扣，这无疑对价格敏感的客户带来了更大的吸引力。
（5）注重用户体验，24/7小时无间断服务
申万宏源证券中小盘表示，Chewy目前大约拥有1万名雇员，分布在美国12个不同的地区。Chewy极其重视顾客需求，除了为顾客提供24小时不间断的在线询问、电话以及邮件服务，还安排有客户服务代表，目的是为了满足宠物主人高端定制的需求以及解决宠物相关的疑难杂症。同时，Chewy特别重视给予顾客人文关怀。这体现在为顾客准备手绘宠物肖像画，精美的明信片以及为刚失去宠物的家庭送上鲜花等。
6.结论
最后，申万宏源证券中小盘总结，美国宠物行业发展早有百余年的历史，行业成熟发展充分。其认为目前行业对宠物垂直型电商有几大利好：
（1）行业虽然进入成熟期增长速度放缓，但其仍然具备超千亿人民币的市场规模；
（2）子行业格局基本固定，宠物食品和用品的市场占比最大（超60%），利于电商切入；
（3）渠道上行业的格局正在发生变化，消费者的购买习惯正在逐步由线下向线上转化，这无疑给电商带来巨大的行业空间和机会。
类比中国，（1）中国市场还处在野蛮生长阶段，规模大、增速快但是缺乏规则；（2）子行业格局还不稳定，过去的强势品牌有一定优势，但稍微出现管理不善份额就有降低，品牌还经营尚未稳定；（3）线上化趋势明显，综合电商和垂直电商均蓬勃发展。
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